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房地产因其高保值、低风险的优势，一直是热门的投资标的。但与股票、期货等其他投资标的相比，房地产还具有价格高、投资程序繁琐、流动性低等特点，往往是中小投资者望尘莫及的。区块链时代，T-REITs来了。能否为中小投资者打开一扇投资房地产的窗口，降低房地产投资门槛，而不是仅限于富人的游戏？本文将结合案例研究，探讨区块链在房地产投融资中的应用，以及随之而来的机遇和法律风险。

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认识 T-REIT

(一）什么是房地产投资信托基金

REITs，是Real Estate Investment Trusts REITs的缩写，中文翻译为房地产信托投资基金。传统意义上的第一个REITs产品是1960年在美国生产的。

REITs的基本原则是房地产由信托投资基金持有。投资者通过认购基金份额参与房地产项目投资，通过房地产项目营业收入分红或流通差价赚取收益。投资项目的资金应当委托给独立的第三方。在三方中，房产本身的经营管理由一家专门的物业公司进行。简要说明如下：

（二）各个司法管辖区的 REITs 概览

美国对 REITs 的主要规定是：REITs 总资产的至少 75% 应投资于房地产资产；对投资者多元化也有规定，投资者人数不少于100人，前五名投资者持股比例不能超过一半；一大特点是税收优惠政策，但90%以上的收益必须分配给投资者，75%以上的利润总额必须来自房地产投资收益。美国REITs的投资标的主要是股票房，目的更多是为了提高股票房的流动性。收入来源主要是租金收入和房地产股份转让的差额。

新加坡房地产投资信托基金可以以公司法人或信托的形式设立。如果成立为公司，该基金必须在新加坡交易所公开上市，实收资本为 100 万新元，年度报告必须包含具体信息。如果以信托形式设立（比较常见），可以公开或私下募集资金，但至少25%的单位信托必须由至少500名公众投资者持有；保证70%以上的资产投资于房地产相关资产；禁止投资房地产开发活动等。在税收方面，如果能遵守年收入的90%用于分红的要求，可以获得税收优惠，用于分红的利润免征所得税在房地产投资信托基金层面，并且只需要在投资者层面征税，避免双重征税。税收问题。

香港REITs只能以信托形式设立，必须在香港联交所上市。REITs的所有资产只能投资于房地产项目，禁止投资房地产开发活动；至少 90% 的净收入必须分配给投资者。在税收方面，购买和处置物业的交易价格和销售收益免征企业所得税；投资者和公司层面的利润、收入和收益也可以免税。

在中国，虽然与美国REITs不完全一样，但类似的模式很多。在实践中，很多人投资了房地产私募基金产品和公募基金产品。但总的来说，房地产基金产品的丰富度和活跃度与美国还有很大差距。中国对REITs和准REITs的相应法律法规也在不断完善。《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规定第4号——投资房地产开发企业和项目的私募资产管理计划》（2017年2月13日，以下简称《条例4号》 ")、投资房地产 开发企业和房地产项目的私募基金受到严格监管，限制了他们的操作空间。例如，根据“4号规定”，融资不得用于支付土地出让金或补充流动资金等。2018年1月23日，中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”） 》）在北京举办“REITs-like Business研讨会”。会上，部分委员会代表认为，在我国尚未正式出台公募REITs制度的时期，已成为我国资产证券化业务的重要组成部分，有利于促进房地产市场健康发展。推动存量资产盘活，支持房企降杠杆。资产管理行业服务实体经济的重要手段。[1]

(三）什么是 T-REITs

T-REITs是Tokenized REITs的简称，指的是REITs的代币化和上链。随着区块链技术的日益成熟和广泛应用，资产证券化产品上市受到越来越多的关注，也出现了相当多的案例。房地产作为最重要、最重要的房地产，其资产证券化产品带来的新交易机会不容小觑。

T-REITs的基本操作是搭建STO平台，持有标的不动产权益，将相应权益分成若干股，并将股份代币化。循环。当然，实践中可能会有很多变化。REITs的原始设计不同。Token持有者享有的权益可以仅限于标的资产的营业收益权，也可以是与标的资产相关的债权，也可以是部分Utility Token。（utility token）的权益，比如享受购买房产的折扣等，具体的商业模式需要在具体项目中讨论设计。

(四）T-REITs的特点

与传统意义上的REITs相比，T-REITs有其独特的优势。

1、低阈值

通过区块链技术的应用，T-REITs可以分成更小的份额，以降低投资门槛，让投资者更容易参与房地产投资。

2、快

通证化后，REITs上链，在数字交易平台上交易。当 Token 实现分红时，智能合约会自动执行，不像传统交易，收益的清算和分配需要通过人工操作逐一进行；在 Token 转账阶段，投资者只需通过电子钱包进行转账，受让人视为接受 Token 对应的智能合约中的条款和条件，大量纸质文件的准备时间即可保存。

3、安全

由于区块链技术本身的共识机制以及分布式记账和数据加密的特点，交易记录不易被篡改比特币怎么私下转让，透明度更高，易于监管。在这种情况下，对于投资者来说，投资风险也更加可控。

4、流动性

基于以上特点，T-REITs易于盘活存量房地产，吸引更多投资者，提高房地产项目的流动性。

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浅析上链地产项目实例

地产项目本身就有多种模式，所以地产项目上链的形式也可以灵活多变。在实践中，应根据项目的实际情况、监管环境、融资需求等因素设计不同的链上解决方案。而且，在项目上链的过程中，除了房产的原所有者和基金管理人外，还涉及到多家中介服务机构，例如Token解决方案商、数字资产交易平台、律师、房产估价师等。和其他顾问。下面结合案例对常见的房地产项目链上模型进行简要分析。

(一）链上REITs

案例1 第一个在美国SEC注册的房地产REITs STO项目

单一资产REIT的Aspen REIT投资St. Regis Aspen Resort Colorado，提供全方位酒店/度假村/滑雪/娱乐/餐饮服务的豪华高端服务，其中酒店由万豪集团丽思卡尔顿拥有. 整合项目实现入股不动产投资信托基金167.50,000股；发行价格为每股20美元，募集资金3350万美元；已在美国证券交易委员会注册并获批，私募上市12个月后。

报名表格：

在招股说明书（Prospectus）中做了详细的描述，包括房地产情况、财务报告和风险提示等，介绍了项目的发行结构：

这是典型的 REITs 的 SPV 隔离结构。最上层是马里兰州公司的主体Aspen REIT，它在特拉华州注册成立了Aspen OP/LP 有限合伙企业（GP LP），并引入了315 EAST DEAN LP。（实际控制人），Aspen OP/LP全资拥有St. Regis Aspen Resort，Aspen TRS和TRS运营公司是SPE项目的特殊目的实体，SPV分离收益，与Marriott/Starwood签订酒店管理协议。

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案例 2：哥伦比亚的枢纽

据资产证券化交易平台HARBOR:The Hub at Columbia介绍，是位于南加州大学附近的学生公寓，共有260间房间，由专业物业管理公司Core Space管理，价值约2000万美元。学生公寓的原主人是DRW旗下的房地产投资公司Convexity Properties。2018 年 11 月，学生公寓中约 49% 的股权被代币化。总体方案如下：投资基金SC Student Housing REIT Inc.（以下简称“SC”）持有学生公寓约49%的股权，相应分成995股T-REITs，相当于会计对于 SC99.65% % 的普通股，每股定价为 2.10,000 美元，可接受的付款方式包括美元、比特币和以太坊。投资者通过在 FINRA 注册的经纪商 Growth Capital Service 获取交易文件并进行认购。

T-REITs股份于2018年11月27日发售，90天后可在美国合格投资者之间通过区块链转让；1年后，可转让给非合格投资者。所有交易均受适用的证券法规和 REITs 交易法规的约束。[2]

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上述案例的简要说明如下：

简而言之，该项目是通过信托投资基金持有部分房产权。投资者通过数字交易平台认购与基金份额（如股权）对应的Token，间接拥有房产所有权，实现房产投资。

现有案例主要通过房地产信托投资基金持有房产所有权，并向投资者发行代币化基金份额。

我们也可以预期，随着T-REITs模式的成熟，结构上的变化会更加多样化。房地产领域各种线下融资方式的设计将越来越多地应用于区块链上的融资。

例如，设立债券发行人后，在取得房地产项目权益后，会向投资者发行债券型Token。项目方通过债权融资获得房地产项目运营所需资金，投资者获得利息收入和债券通证的便捷流通等；又如，房地产投资基金以房地产为抵押，通过商业银行向项目公司发放委托贷款，获取利息收入。房地产基金的资金来源可以是代币化的基金份额，在链上发行给投资者。.

(二）区块链在MBS中的应用

房地产投融资领域的金融产品非常多元化。除了REITs，还有其他金融产品可以根据不同项目的需要进行选择和应用。例如，银行间债券市场中常见的抵押贷款支持证券（“MBS”）是最早的资产证券化类型之一。如今，区块链技术也被用于MBS的应用。本节将通过示例进行简要介绍。

MBS的基本思路是金融机构将自身流动性较差但未来现金收入相对稳定的房地产抵押贷款重组为抵押贷款池，由金融机构或其他特定机构以现金购买。在政府担保或其他形式的信用增级后将证券出售给投资者的融资过程。在中国，目前MBS只能向机构投资者发行。

根据抵押贷款的不动产属性不同，MBS可分为：个人住宅抵押贷款支持证券（Residential Mortgage-Backed Securities，RMBS）和商业房地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-Backed Securities，CMBS）。

MBS 于 1960 年代在美国首次生产。近年来，中国本土MBS也开始逐步发展。据介绍，2018年一季度，我国RMBS发行量为505亿元；2018年上半年，中国共成功发行11只CMBS产品，总发行规模2.50.32亿。同时，各金融机构也积极尝试并继续探索RMBS和CMBS的发行。

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案例3：交通银行聚财链平台

2018年6月，交通银行正式上线了业界首个面向投行的全流程区块链资产证券化平台“聚财链”。9月26日，交通银行成功发行交盈2018年第一期个人住房按揭贷款资产支持证券，总规模93.14亿。该项目是市场上第一个基于区块链技术的信贷资产证券化项目。模式是：通过为集团内部机构和外部中介机构部署区块链节点，实现资产证券化项目信息和资产信息的双链上链。，使所有参与者能够同时完成资产筛选、尽职调查、基于智能合约的链上现金流量计算等业务操作，降低操作风险，缩短发行周期，提高发行效率，实现基础资产的快速共享和流通。保证了基础资产的真实性和披露的有效性，全面重塑了投资银行资产证券化业务的运作流程。[4]

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T-REITs 的法律问题

通过认购 Token 参与房地产项目投资，在适用的法律框架下可能会导致以下问题。

(一）不动产登记规则及执行问题

不动产项目的标的资产是不动产，大多数国家的立法原则对不动产包括不动产实行“登记生效主义”，即不动产变更须进行登记。Token 持有者不是不动产登记机关挂牌不动产的所有人。即使发行人或发行人的下属企业是不动产登记的所有人，Token 持有人也只能基于法律的相对性和 Token 的基本法律关系，依据适用法律向发行人主张权利，但不能直接主张不动产所有权。

另一方面，由于上述原因，Token持有人不直接享有房产的物权，房产所在地法院可能不支持Token持有人申请房产执行。

(二）外商投资房地产限制性规定

以中国为例，虽然在2018年的负面清单上，没有限制或禁止外商投资房地产领域。不过，除修订《关于调整外商投资房地产市场准入管理政策的通知》（建房[2015]122号）内容外，商务部等六部委发布《房地产条例》2006 年7 月11 日。《关于外商投资市场准入和管理的意见》（建竹[2006]171 号）仍然有效。根据《意见》的规定，境外机构和个人在中国大陆投资房地产受到更严格的限制。如果 T-REITs 采用跨境结构，

其他国家和地区也需要考虑类似的问题，即外商投资房地产是否有限制。

(三）代币交易和证券监管

T-REITs的本质是将房地产作为标的资产代币化，利用区块链技术实现代币的发行和流通。考虑到目前中国大陆没有相关的融资法律法规，T-REITs不能在中国大陆直接发行和交易，也不能直接向中国大陆投资者发行和交易。

如果 T-REITs 在中国境外发行和交易，应考虑发行和交易地的适用法律。例如，如果 T-REITs 被认定为证券并在相关司法管辖区受到监管，则它们应遵守并遵守相应的法规。监管要求。

（四）税收考虑

房地产的流通和收入可能涉及多种税收。REITs本身是税收中性的，不会因REITs的安排而增加税负，但房地产的税负可能会通过一系列金融产品安排转嫁给最终投资者。此外，作为金融产品的投资者，您还需要考虑与投资T-REIT本身相关的所得税和其他税务责任。

目前，中国等资本市场活跃的主流国家和地区还没有专门针对 Tokens 制定税法，但现有的税收法律框架也应适用于相应的经济活动。

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解释

REITs的出现和崛起对于房地产交易、投融资具有里程碑意义。随着区块链时代的到来，新兴技术为REITs注入了新的活力。合理运用区块链技术，合规设计项目结构，审慎处理相关法律问题，完善配套监管比特币怎么私下转让，我们相信未来的“链”将助力房地产投融资行业，为更多投资者提供助力。打开门。

对于 REITs 产品而言，房地产的数据透明度和收入隔离至关重要。

区块链可以解决房地产的数据透明问题。房地产资产首先数字化，为链上房地产数字资产分配唯一地址和数据块，公开透明，可按权限查看，允许多个节点和实体访问防篡改数字资产. 资产状况。

数字化资产的数据将包括所有权历史、保险索赔、财务信息和与财产相关的债务购买协议、经纪协议、租赁合同以及其他（可能）以前无法获得或从许多不同来源获得的记录。大量其他信息以加密形式上链。

房地产资产的这种透明度和可见性可以进一步增强投资者的信心，从而增加对新的房地产市场领域，特别是国际市场的投资。

对于房地产债券产品而言，固定收益债券对应的业务周期和交易结构较为繁琐，数据分散在不同的交易环节，信息不完全透明，延迟较大。

如果基于区块链的数字资产证券化债券，SPV将被隔离并上链，基于区块链的智能合约将以加密社会的Token标准化数字债券的数据格式，并按照约定的利益进行通过共识开源智能合约。本金支付使数字债券更加透明、规范、防篡改，从而更好地实现数字债券的发行和交易。

案例：区块链债券

Fundament 获得德国金融监管机构 BaFIN 的批准，将发行首个面向个人投资者的基于 ETH 的代币化房地产证券化，规模为 2.5 亿欧元（2.8 亿美元），代币化债券将向所有散户投资者开放，没有最低投资限制。

也就是说，其他国家的人也可以通过购买ETH来间接投资德国的商业地产。

“我们批准了 Fundament 的招股说明书，”德国金融监管机构的一位代表在接受采访时说。

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